资管时代呼唤谨慎投资——投资者权益保护与卖方机构风险防范之推介篇
近年来，随着投资者的金融知识和维权意识不断增强，越来越多的投资者在购买资管类产品[1]产生纠纷后会主动通过仲裁或诉讼的方式主张投资损失。作者赵文梅律师在多家仲裁机构担任仲裁员，就2020年作为首席（或独任）仲裁员审理的四十多起投资类纠纷案件来看，绝大多数均涉及到投资者权益保护的问题。人人皆知投资有风险，但若能在投资前多一分小心，或许损失就可以被避免。从仲裁的实务经验来看，诸多产品风险在宣传推介阶段就已经暗潮涌动，比如推介人员没有资质、投资者评级和风险告知流于形式、投资者不了解推介产品模式等等。凡投资者权益保护的重点，也就是卖方机构[2]合规的难点。宣传推介是卖方机构与投资者磋商具体产品的第一步。在宣传推介之后，投资者才会与卖方机构有进一步的投资打款、投后管理、清算退出等接触。因此，守好宣传推介的大门，对于投资者权益保护与卖方机构合规经营都具有重要意义。
作者将结合仲裁实务经验与相关监管政策规定，对资管类产品在募集、投资、管理、退出等不同阶段的纠纷情形逐次介绍。本文首先从募集阶段的宣传推介开始，对投资者应予重点关注的权利及其被侵害的常见情形和法律后果作一简要梳理，并在文末提示风险，以供投资者和卖方机构在宣传推介过程中参考。
仲裁和审判实务中，投资者通常会主张卖方机构违规推介，具体就是信息未披露、风险未告知或误导性宣传。在宣传推介阶段，卖方机构的违规行为通常直接侵害投资者的知情权、自主选择权和公平交易权。对此，投资者应予重点关注。我国法律明确对上述权利进行定义的是《消费者权益保护法》，但资管类产品不同于普通的生活消费产品，不能直接按照该法进行界定。况且资管类产品种类繁多，早年对金融产品的部门监管导致知情权的具体范围会随产品种类不同而变化。因此投资者的上述重点权利在法律层面尚无直接、统一、明确的定义。但是，卖方机构负有适当性义务和告知说明义务[3]，而这两者中共同的信息披露要求则与投资者息息相关。所以，对于知情权的范围，从卖方机构的义务反面观之，更具有实操性。自主选择权和公平交易权也同样如此。卖方机构负有不得强买强卖、不得违背投资者意愿搭售产品和服务、不得附加其他不合理条件、不得采用引人误解的手段诱使投资者购买其他产品等义务，即投资者有自主选择、自行决定的权利。卖方机构不得设置违反公平原则的交易条件，也就是要保护投资者的公平交易权。知情权是自主选择权和公平交易权的基础，只有充分知晓资管类产品的相关情况，投资者才有可能自主选择和进行公平交易。因此，关注卖方机构的信息披露义务，是投资者维护自身权利的开始。
以银行业为例，《中国人民银行金融消费者权益保护实施办法》（中国人民银行令〔2020〕第 5 号）（以下简称金融消保办法）、《商业银行理财业务监督管理办法》（银保监会令2018年第6号）（以下简称银行理财办法）等部门规章针对宣传推介阶段信息披露的内容和方式进行了细致的规定，如下表所示：
同时，根据银行理财办法的规定，针对推荐过程还应当在理财专区进行，并对每次的销售过程进行录音录像。
从上述信息披露的监管要求来看，对知情权、自主选择权、公平交易权在宣传推介阶段的保障，不仅仅是流于形式的「我披露过了」，而应当围绕三个层面展开。第一针对披露内容，对于能够影响投资者决策的重要、关键信息，卖方机构必须如实、详细、全面地披露；第二针对披露方式，仅仅披露还不够，更要结合特定投资者的情况，以主观与客观相结合的方式，[4]使该特定投资者能够理解披露的内容；第三针对披露过程，银行在宣传推介时须在专区进行并全程录音录像。其他卖方机构根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，在营业网点进行告知、警示时也应当全程录音或者录像，若是通过互联网等非现场方式进行的宣传推介则应当做到留痕。
在宣传推介阶段，投资者权利受损往往是由于卖方机构没有履行适当性义务，即没有做到了解客户、了解产品、将适当的产品（或服务）销售（或提供）给适合的投资者。卖方机构承担适当性义务是为了让投资者在充分了解相关金融产品、投资活动的性质及风险的基础上自主作出决定，并承受由此产生的收益和风险。适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础。若因卖方机构未履行适当性义务导致投资者损失的，应当承担赔偿责任，该赔偿责任以实际损失为限。从作者审理的仲裁案件和公开检索的审判案例来看，卖方机构往往在信息披露的内容、方式和流程中存在违规情形。由于仲裁具有保密性，具体的仲裁案件信息无法公布。下文仅就投资者权利受损（暨卖方机构未履行适当性义务）的常见情形及法律后果进行讨论。1. 披露内容有违规承诺或误导性陈述
对于在推介材料中直接承诺保本保收的，作者审理的仲裁案件几乎没有，遍查公开的司法判例也较为鲜见。更多的情形集中于推介材料中的误导性陈述，或者推介人员的私下担保[5]，前者如“预期收益有保障”，后者通常以QQ、微信、短信等通讯软件的聊天记录形式呈现。投资者通常会以保本保息作为申请理由，或是主张合同无效，或是主张名为投资实为借贷从而绕道要求还本付息。此时，对相关误导性陈述的定性就成为关键。对于未直接表示保本保息的，通常我们不认为是保证或承诺，但在具体的个案中，是否为误导性陈述还须结合该投资者的特定情况加以判断。若该表述含有向投资者传达保收益的意思表示，对于没有专业知识的普通投资者造成误导，则相关行为就违反了适当性义务。此时，卖方机构应当赔偿投资者所受的实际损失，实际损失以本金和利息为限。这种观点在裴某诉交通银行北京分行、西便门支行金融委托理财合同纠纷一案中[（2020）京02民终908号]得到法院确认。
对于大多数没有经验的投资者而言，其最关心的内容仅仅在于收益率。推介人员也正是利用了投资者这种心理，在推介时仅仅介绍预期收益，而对产品结构、期限、收益分配、退出方式等众多影响投资者切身利益的内容模糊带过。以产品结构为例，作者审理的仲裁案件中多次碰到申请人为普通级（劣后级）投资者，但申请人却对该等产品结构、收益分配方式并不了解，只知道普通级收益分配比例高。即使投资者之前有过平层产品的投资经验，但若没有购买过结构化产品，仲裁庭也会重点关注卖方机构是否对特定产品进行了详细介绍。若推介人员对于产品结构确实没有介绍，则属于披露内容不全面，侵犯了投资者的知情权和自主选择权。此时，卖方机构就违反了适当性义务，需要对投资者的损失承担相应的责任。同样的观点于审判实践中也有印证，如沈某诉广发银行上海虹口支行服务合同纠纷一案[(2017)沪02民终9139号]。
相较于误导性宣传，披露内容不真实对知情权、自主选择权、公平交易权的损害更甚。对于影响投资决策的重要信息，如果推介材料中存在虚假记载，比如虚构投资标的、风控措施（担保）等，致使投资者认为即便遭受损失，也能通过风险缓释措施予以挽回的，则卖方机构应当承担相应的赔偿责任。在侯某诉深圳市金色木棉投资管理有限公司、恒丰银行股份有限公司侵权责任纠纷一案中[(2020)鲁71民初150号]，金色木棉向侯某出具案涉基金《简要投资说明书》，载明的风险控制措施包括土地抵押，但事后却未真正办理抵押。法院认定金色木棉未向侯某充分披露基金风控信息、未充分揭示相关风险，且该风险控制措施的存在与否足以对侯某的投资判断产生实质性影响。案涉基金未在约定的到期日向投资者进行兑付，侯某依据基金合同约定对基金投资所享有的预期利益未能得到实现。该投资损失的产生，与金色木棉未充分披露风险控制措施、未充分揭示相关风险具有直接关联。最终判令金色木棉全额退回投资本金并赔偿相应的利息损失。
作者在仲裁审理中发现，申请人中不乏许多老年投资者。对于老年投资者，卖方在进行披露时应负有更高的说明义务，要以该投资者能够理解的方式进行宣传推介和风险告知。以银行业为例，银行理财办法的附件中特别列明，“商业银行对超过65岁的投资者进行风险承受能力评估时，应当充分考虑投资者年龄、相关投资经验等因素。”法院判例对此也有说明。在今年公布的人民法院老年人权益保护十大典型案例中，对于王某诉工商银行北京某支行财产损害赔偿纠纷[6]，主审法官认为银行应就投资者的年龄、投资经验、专业能力进行审查，对老年投资者应给予特别提示。九民纪要为卖方机构的披露方式确立了主客观相结合的标准，要求“综合理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来确定卖方机构是否履行了告知说明义务”。卖方机构如果未按照上述要求完全履行告知说明义务，则需要承担相应的赔偿责任。
作者赵文梅律师曾在商业银行从业多年，结合自己仲裁审理案件以及公开的诉讼案例情况，发现许多银行网点在代销资管类产品时，未重视录音录像的合规性要求。无论是银行理财办法还是金融消保办法，均要求对宣传推介全流程进行录音、录像，并妥善保存。实践中，若银行网点向投资者推介产品时未在专区进行，未进行录音录像或录音录像不符合规范，则不仅会面临行政处罚，还会在后续的涉诉案件中被认定未履行适当性义务。在苏某诉民生银行鼓楼支行财产损害赔偿纠纷一案中[（2019）苏0106民初4842号]，被告银行虽然录制了音频视频，但因其流于形式，不足以证明其已经以投资者能够充分理解的方式向原告说明案涉两支基金产品的运作方式和将最大损失风险以显著、必要的方式向原告作出特别说明，故其未完全履行告知说明义务，因而承担了相应的赔偿责任。
2. 乱作为：诱导投资者或者直接代为签署相关披露告知文件
在作者审理的仲裁案件中此类现象较为普遍。推介阶段需要投资者重点签署的材料至少应当包括评级和风险告知书。而恰恰是针对这两类核心材料，投资者通常会主张不是自己签的字，或者虽然由自己签名，但打分不是自己所为。签署材料本是作为卖方机构履行适当性义务的一个重点内容，但其在实践中长久以来都存在流于形式的弊病。更有甚者直接诱导投资者进行评分和签字。这些违规行为最终会导致卖方机构承担赔偿责任。这样的情形在陈某诉中国银行广州庙前西街支行委托理财合同纠纷一案中[（2019）粤0104民初4973号]也有所体现，被告银行的推介人员明知原告的风险测评结果无法通过系统受理，仍引导其作第二次风险评估，存在过错。最终银行被判令承担赔偿责任。
最后顺予指出，在责任承担的主体上，九民纪要第74条明确了金融产品发行人、销售者未尽适当性义务，导致投资者在购买金融产品过程中遭受损失的，投资者既可以单独请求产品发行人、销售者承担赔偿责任，又可以同时请求两者共同承担连带赔偿责任。也就是说，投资者在通过仲裁或诉讼途径维护自身权益时，既可以单独申请或起诉产品发行人或销售机构，又可以同时申请或起诉两者，要求其承担连带赔偿责任。资管类产品的销售通常区分为直接销售和委托代理销售，因此在宣传推介过程中，投资者面对的可能是产品发行人或管理人直销，也可能是受委托的代销机构。在直销模式下，违规推介行为的后果由产品发行人或管理人承担，无可厚非。但是在代销模式下，当投资者仅仅申请或起诉发行人或管理人时，其通常会以销售机构的行为与其无关进行抗辩。此种抗辩有一定的道理，代销模式下发行人或管理人与销售机构之间构成委托代理关系。若委托人确实没有授权销售机构进行违规推介，则意味着此种违规行为可被归入到民法典第171条规定的无权代理。对于无权代理，未经发行人或管理人追认的，对其不发生效力。因此，从无权代理的法律后果来看，投资者无法要求发行人或管理人承担赔偿责任。但是，九民纪要认为当销售机构违规推介时，发行人或管理人“即使在事实层面上不实际指导该违法销售行为，”但因其同样对投资者负有适当性管理的法定义务，所以对于销售机构的违规行为属于“应当知道”的状态，故适用民法典第167条的规定，应当承担连带责任。考虑到压实产品发行人或管理人的责任以及实践中投资者不会直接与销售机构签订合同，九民纪要的此点做法殊值赞同。
结合上述监管政策和典型案例，我们建议投资者在接受宣传推介时，不能仅凭对推介人员的信任而草率签字。在具体的宣传推介情境中，投资者应当对以下问题做到心中有数。同样，卖方机构在推介时也应当根据以下问题进行合规自查。以基金产品为例，按照监管要求，基金产品的销售机构、管理人、托管人、投资顾问等机构均会在基金业协会的网站上（https://www.amac.org.cn）予以公布。对于基金产品、基金从业人员同样会在该网站上予以公示。投资者在购买基金产品时，建议先行到基金业协会的网站对基金产品、销售机构、人员等情况进行核查。如果无法核查到相关人员的从业资质信息，此时宣传推介行为就已经违规，后续的风险可想而知。从理性的角度考虑，此时建议投资者审慎投资。除了保本保收益之外，投资者还须留意以下违规宣传的情形：◆夸大或者片面宣传理财产品，违规使用“安全”“保证”“承诺”“保险”“避险”“有保障”“高收益”“无风险”等与产品风险收益特性不匹配的表述;◆在未提供客观证据的情况下，使用“业绩优良”“名列前茅”“位居前列”“最有价值”“首只”“最大”“最好”“最强”“唯一”等夸大过往业绩的表述;◆ 基金产品的推介材料中存在欲购从速、申购良机等片面强调集中营销时间限制的表述；
一旦出现以上或类似的表述，则说明推介材料存在违规宣传。此时投资者应当进一步详尽地了解产品基本情况，审慎（或停止）投资，同时应当及时保存好相关证据，以备不时之需。
投资者不能仅仅关注产品的或有收益，而应当对以上基本情况作详尽地了解，从而最大限度地判断金融产品是否适合自身需求。投资者对自身的风险评估状况，直接影响到卖方机构适当性义务的履行情况。进一步而言，只有真实的评估结果才能买到符合自身风险承担能力的产品。在做风险评估问卷时，除了不能让推介人员代签代写之外，还要对以下信息如实回答：◆ 如果准备购买私募基金，还须注意自身是否满足合格投资者的准入门槛：投资于单只私募基金的金额不低于100万元且金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。对于一般的资管类产品，如证券、基金、期货或者衍生品，投资者在购买时，应注意卖方机构对于发生在营业网点的风险告知过程是否进行录音或者录像。对于在银行网点购买的资管类产品，则还应注意是否在理财专区同步进行。
一直以来，违规宣传推介始终是一行两会关注的重点。以银保监会为例，其继2019年下半年发文要求各银行保险机构开展整治工作之后，于2020年又继续发文要求“回头看”。[7]后者在自查要点中明确指出，银行机构在理财业务中存在信息披露不到位、违背投资者适当性原则或违规销售等问题；非银机构同样在宣传推介阶段存在违法违规行为。就在近日，银保监会对于三家股份制银行合计开出3.66亿的罚单，处罚事项中多有涉及宣传推介阶段信息披露违规的情形。
因此，投资者必须重视自身权利的行使，除了在纠纷发生后维权以外，投资者更应该在接受宣传推介阶段就积极、详尽地进行产品了解，充分行使知情权、选择权和公平交易权，以此防范于未然。卖方机构也必须重视适当性义务的履行，以此打破刚兑，促使“买者自负”良性发展。
[1]本文所称资管类产品，系指人民银行、银保监会、证监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（银发〔2018〕106号）（简称资管新规）中规定的资产管理业务相关的产品，包括但不限于银行非保本理财产品，资金信托，证券、基金、期货、保险和金融资产投资公司发行的资管产品。[2]九民纪要将金融产品发行人、销售者和金融服务提供者统称为卖方机构。[3]理论上又称风险揭示义务，其是否属于适当性义务尚存争议。参见：曹兴权、凌文君：《金融机构适当性义务的司法适用》，载《湖北社会科学》2019年第8期。[4]第九次《全国法院民商事审判工作会议纪要》（文中简称九民纪要）第76条指出告知说明义务的履行应当综合理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来确定。[5]林鸿：《私募基金销售中业务员私下承诺保本协议效力问题研究》，载《法律适用》2021年第3期。[7]中国银保监会办公厅关于开展银行保险机构侵害消费者权益乱象整治工作的通知（银保监办发〔2019〕194号）、中国银保监会关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知 (银保监发〔2020〕27 号)
